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　　方奕：上证指数自2025年10月28日站上4000点后，在3800—4000点区间震荡接近2个月。中美关系的波折、美国AI泡沫争议与美股调整，以及国内地产价格和成交双双走弱，构成了2025年年末股市预期上修的约束。但更多的约束来自微观交易，2025年内累积较大的涨幅，临近年末交投意愿有所下降，这也反映在成交额有所下降，也包括年末机构保收益、降仓位动机较高。不同市场参与者分歧的上升，表达为合力做多和风险承担的意愿下降，并导致了前期市场的分化和调整。

　　2022—2024年中国股市的定价整体上处于一个收缩周期，表现为对外不自信、尾部风险暴露与资产价格贬值，这种形势下资本市场很难凝聚社会共识。转折点从2024年的“9·24行情”开始，宏观政策及时、合力、得当，并着手于解决债务约束与打破通缩螺旋，令投资人内心世界当中的“内忧”得以放下；2025年中美数次交锋中中国政府积极应对并精准反制，尽管形势复杂但中国社会关于“外患”的疑虑开始减少；稳市机制的构建和运作结束了资产贬值的势头，人民币开始升值，股市开始上涨。

　　自新“国九条”以来，资本市场定位不再只是为融资服务，健全投融资相协调的资本市场改革大幕拉开。我们可以看到，通过退市新规、减持新规、内幕交易监管、信息披露违规监管，鼓励分红回购注销、推动上市公司并购重组等系列制度安排，中国资本市场的可投资性得以提升。稳市机制的构建和运作，不仅打通了央行与非银机构和资本市场的贯通机制，也极大地推动了中国市场波动率的下降和面对风险挑战的稳定性，明确了市场底线、维护了投资环境，还为社会资本长期投资提供了条件。这意味着中国股市从震荡博弈市走向了稳中向好市。

　　总结来看，我认为中国有三个重要的边际变化：第一，以房地产为代表的传统经济尽管仍在拖累，但拖累的速度和力度会减弱，传统增长从“L型”的一竖走向“一横”；第二，以、集成电路、、生物医药为代表的新技术处于一个扩张性的周期，到2026年扩张的速度还会进一步加快，并推动产业链增长；第三，中国出现了一批以电力设备、机械设备、汽车与零部件、电子等为代表的具有全球竞争优势的制造业企业出海扩张，并能够获得更高的毛利。综合来看，中国经济社会发展的不确定性在下降，也预期2026年全A非金融有望出现双位数的增长达到10.6%甚至更好。